Bristol-Myers Squibb Co (BMY)

Come guadagna

I ricavi arrivano quasi tutti dalla vendita di farmaci coperti da brevetto. BMS vende soprattutto a pochi grossisti e distributori, oltre che a farmacie specializzate, e in misura minore direttamente a catene al dettaglio, ospedali, cliniche ed enti pubblici; sono poi i grossisti a rivendere a farmacie e strutture sanitarie. Il prezzo effettivamente incassato è molto più basso di quello di listino: l'azienda concede sconti e rimborsi ai programmi pubblici (Medicare, Medicaid, il programma 340B) e agli assicuratori privati, e queste voci vengono dedotte dalle vendite lorde. Finché un farmaco è protetto da brevetto ed esclusiva regolatoria i margini sono alti, poi i ricavi crollano in fretta all'arrivo di generici o biosimilari: il modello è quindi una catena continua di lanci che devono sostituire i farmaci che perdono la protezione. Le royalty sulla proprietà intellettuale concessa in licenza e i proventi delle alleanze sono una voce minore ma non trascurabile.

Ricavi per segmento

Il vantaggio poggia su beni immateriali: brevetti, esclusive regolatorie, dati degli studi clinici e le autorizzazioni stesse, che tengono i concorrenti fuori da un farmaco per un numero definito di anni. È un vantaggio reale ma a scadenza, e il 10-K lo dice apertamente: gran parte del valore commerciale di un prodotto si realizza durante il periodo di esclusiva, e all'arrivo di generici o biosimilari i ricavi calano in modo molto rapido e consistente. I numeri 2025 mostrano il meccanismo: Revlimid è sceso del 49% a 3,0 miliardi mentre il portafoglio più recente cresceva del 17%. A rendere duraturo il fossato sarebbe la macchina della ricerca che continua a produrre sostituti, ma quella è una scommessa su studi futuri, non una protezione già acquisita.

La domanda di farmaci oncologici, ematologici e cardiovascolari segue la malattia, non l'economia: i pazienti iniziano e proseguono le terapie anche in recessione, e le prescrizioni sono in gran parte pagate da assicurazioni e programmi pubblici. A muovere i ricavi di BMS non è il ciclo economico ma il ciclo dei brevetti: quanti pazienti raggiunge un farmaco nuovo e quando uno vecchio incontra i generici. I conti 2025 lo mostrano bene: ricavi totali sostanzialmente fermi a 48,2 miliardi, con il +17% del portafoglio in crescita che compensa il −15% di quello storico. Altri due fattori sono politici più che economici: le decisioni di rimborso degli assicuratori e gli sconti e i tetti di prezzo imposti dai governi.

Rischi principali

• Perdere l'esclusiva di mercato prima del previsto — L'azienda scrive che alla scadenza dell'esclusiva, quando arrivano generici o biosimilari, i ricavi di un prodotto calano di solito in modo molto consistente e rapido. I brevetti sui farmaci principali vengono regolarmente contestati in tribunale e negli uffici brevetti, i concorrenti a volte lanciano il generico «a rischio» prima della fine delle cause, e BMS non garantisce che un prodotto conservi l'esclusiva per tutto il periodo ipotizzato nelle sue stesse stime e previsioni.
• Pressione sui prezzi e prezzi fissati dallo Stato — BMS dichiara che i vincoli di accesso al mercato, gli sconti e i rimborsi obbligatori negli Stati Uniti, nell'Unione Europea e altrove continuano a ridurre ricavi e margini. Con l'Inflation Reduction Act il Dipartimento della salute statunitense può di fatto fissare il prezzo di alcuni farmaci a fonte unica rimborsati da Medicare. A dicembre 2025 l'azienda ha annunciato un accordo con il governo americano che prevede, fra l'altro, la fornitura gratuita di Eliquis al programma Medicaid da gennaio 2026 e la vendita diretta di alcuni farmaci ai pazienti che pagano di tasca propria con sconti intorno all'80% sul listino. Cita inoltre l'ampliamento del programma 340B e le iniziative dei singoli Stati sui prezzi.
• Dipendenza da pochi prodotti chiave — L'azienda dichiara di ricavare la maggior parte di fatturato e utili da pochi prodotti chiave e si aspetta che Eliquis, Opdivo, Opdivo Qvantig, Orencia, Reblozyl e Yervoy pesino in modo rilevante su ricavi, utili e flussi di cassa nei prossimi anni. Un calo di uno qualsiasi di questi, per perdita di esclusiva o per altre ragioni, colpirebbe utili e cassa.
• La ricerca può non rimpiazzare ciò che si perde — BMS ricorda l'alto tasso di insuccesso proprio della ricerca farmaceutica: gli investimenti nei programmi possono non produrre alcun ritorno, le autorizzazioni possono arrivare in ritardo o essere negate, le estensioni e le nuove indicazioni possono non essere approvate, e le approvazioni accelerate dipendono da studi di conferma che possono fallire. Serve un flusso continuo di nuovi prodotti sufficiente sia a coprire i costi di ricerca e sviluppo sia a sostituire le vendite perse con la scadenza dei brevetti.
• Il debito contratto per le acquisizioni — Fra i fattori di rischio l'azienda elenca un indebitamento rilevante e richiama il debito consistente contratto per finanziare la parte in contanti delle acquisizioni, da ultimo Mirati, Karuna e RayzeBio. Avverte inoltre che ricavi, utili e flussi di cassa dei prodotti e della pipeline delle società acquisite potrebbero non concretizzarsi, per scarsa adozione, occasioni di pipeline ritardate o mancate, problemi di sicurezza o regolatori, oppure sinergie che non si materializzano.
• Catena di fornitura e terze parti — BMS segnala il rischio di difficoltà, ritardi e interruzioni nella catena di fornitura e nella produzione, distribuzione e vendita dei prodotti, e un rischio distinto legato a terze parti che non rispettano obblighi contrattuali, regolatori o di altro tipo: un punto rilevante per un'azienda che dipende da produttori esterni, partner di alleanza e pochi distributori.

I primi clienti valgono il 87% dei ricavi

Nel 2025 tre distributori all'ingrosso hanno generato l'87% dei ricavi: McKesson 36%, Cencora 29% e Cardinal Health 22% (rispettivamente 34%, 29% e 22% nel 2024). È concentrazione della distribuzione, non della domanda finale: i grossisti comprano e rivendono a migliaia di farmacie, ospedali e cliniche, quindi i pazienti sono dispersi anche se le fatture non lo sono. Resta il fatto che pochissime controparti detengono la maggior parte dei crediti del gruppo e pesano molto sulle condizioni commerciali del canale statunitense.