Core Scientific, Inc. (CORZ)

Come guadagna

Tre modi diversi di trasformare gli stessi megawatt in ricavi. Nell'auto-mining la società possiede le macchine, partecipa a un pool ed è pagata in bitcoin: il ricavo dipende da quanti bitcoin estrae e da quanto vale il bitcoin quel giorno, senza un cliente e senza un contratto dietro. Nell'hosting per il mining vende a minatori terzi contratti basati sul consumo di energia, che il documento descrive come ricorrenti. Nella colocation concede in licenza spazio, potenza, raffreddamento, gestione operativa e sicurezza a clienti AI/HPC con contratti pluriennali: è la parte che più assomiglia all'affitto incassato da un proprietario immobiliare. Il cambio di strategia è soprattutto un cambio di qualità del ricavo: si esce da un prezzo di mercato che l'azienda non controlla per entrare in pagamenti contrattualizzati con una controparte con cui un contratto esiste.

Ricavi per segmento

Ciò che è davvero difficile da replicare è l'energia. Circa 1,4 GW di capacità di rete già contrattualizzata, collegata e attiva su dieci siti non si ricostruisce in fretta a nessun prezzo: le code di allacciamento alla rete e i permessi richiedono anni, ed è proprio l'input scarso che oggi tutti gli sviluppatori di data center per l'AI si contendono. È un vantaggio vero, ma stretto: il mining in sé è una commodity senza potere di prezzo, concorrenti come Applied Digital e Cipher Mining inseguono la stessa conversione, operatori consolidati come Equinix e Digital Realty sono molto più grandi, e il recente fallimento della società dimostra che possedere capacità energetica non basta a proteggere i rendimenti. Il vantaggio sta nell'asset, non in un vincolo che trattenga i clienti.

Entrambe le metà dell'attività seguono un ciclo, e nessuna delle due è difensiva. Il ricavo dell'auto-mining si muove col prezzo del bitcoin, uno dei prezzi più volatili che si trovino nel conto economico di una società quotata, e scende in modo meccanico a ogni halving: il ricavo 2025 è calato a 319,0 milioni di dollari dai 510,7 milioni del 2024 soprattutto per questo. La colocation dipende invece dal ciclo degli investimenti nell'intelligenza artificiale: oggi la domanda è enorme perché addestramento e inferenza dei modelli si stanno costruendo in fretta, ma resta un ciclo di capex, guidato da pochissimi committenti molto grandi i cui budget possono essere tagliati. I contratti pluriennali stabilizzano i ricavi una volta firmati, non la decisione di firmare il successivo. Il passaggio della società stessa attraverso il Chapter 11 fra il 2022 e il 2024 è la prova più chiara di quanto possa essere profonda la discesa.

Rischi principali

• La conversione può non arrivare nei tempi — Il 10-K afferma che il successo dipende in larga parte dalla capacità di convertire gli impianti esistenti per i clienti di colocation ad alta densità nei tempi previsti e con esito positivo. Sono cantieri pesanti su siti in esercizio, e ogni ritardo sposta in avanti i ricavi mentre la bolletta elettrica continua a correre.
• La colocation poggia su un solo cliente — Un fattore di rischio dedicato dichiara che l'attività di colocation ad alta densità dipende da un solo cliente, e il documento lo identifica in CoreWeave, che genera il 100% dei ricavi del segmento. Il successo di Core Scientific in quel segmento dipende quindi dal successo di CoreWeave e dal fatto che questa onori i propri obblighi contrattuali.
• La scommessa sulla colocation per l'AI può non pagare — La società dichiara che il maggiore orientamento verso la colocation ad alta densità potrebbe non avere successo, perché dipende dal continuo sviluppo dei carichi di lavoro dell'intelligenza artificiale e dai loro fabbisogni di risorse e di calcolo: una domanda che l'azienda non controlla e non può prevedere.
• Il prezzo del bitcoin, e l'halving — Il ricavo dell'auto-mining è funzione diretta del prezzo del bitcoin, che il documento segnala come volatile. La società indica inoltre l'effetto dell'«halving» della rete, la riduzione programmata della ricompensa per blocco, che taglia i bitcoin ottenuti a parità di macchine e di energia consumata.
• L'hash rate della rete che sale — La società dichiara di poter non riuscire a mantenere la propria posizione competitiva al crescere dell'hash rate complessivo della rete Bitcoin. Più potenza di calcolo nel mondo significa una fetta minore della stessa ricompensa, a parità di macchine.
• L'attività ha bisogno di capitale, in continuazione — Il documento afferma che l'attività è ad alta intensità di capitale e che non ottenere i capitali necessari al momento giusto costringerebbe l'azienda a rinviare, limitare o interrompere l'espansione. Convertire un gigawatt di capacità si paga prima di incassare qualcosa.
• Energia elettrica: disponibilità e costo — La società segnala i rischi legati al fabbisogno di quantità molto grandi di energia elettrica e alla sua disponibilità limitata. L'energia è insieme il principale costo di produzione e il vincolo fisico su quanta capacità si riesca ad attivare.
• Debolezza dei controlli contabili interni — Il 10-K dichiara una carenza significativa nel controllo interno sull'informativa finanziaria. Per chi legge, significa che gli stessi numeri pubblicati portano con sé un margine di rischio finché l'assetto dei controlli non viene sanato.
• Regolamentazione degli asset digitali — Il documento segnala i rischi derivanti dall'evoluzione della regolamentazione federale, statale e della SEC sugli asset digitali, dalla custodia dei bitcoin detenuti e dalle pressioni ambientali e ESG sul mining ad alto consumo energetico.
• Guasti fisici e operativi — La società segnala i rischi di guasto dei sistemi critici nei propri data center e di violazione della sicurezza fisica dei siti: eventi che fermano i ricavi a livello di impianto, qualunque sia il segmento che occupa quello spazio.

Il 10-K non indica la quota del primo cliente sui ricavi complessivi del gruppo, quindi qui non viene riportato alcun numero. Dichiara però qualcosa di più netto di una percentuale sul consolidato: un solo cliente, CoreWeave, genera il 100% dei ricavi del segmento Colocation, e un fattore di rischio dedicato afferma che il successo in quel segmento dipende dal successo di CoreWeave e dall'adempimento dei contratti in essere. Poiché la colocation è esattamente l'attività verso cui l'azienda sta convertendo tutto, la concentrazione riguarda il futuro della società più del suo attuale mix di ricavi. L'auto-mining, al contrario, non ha alcuna concentrazione perché non ha clienti: è pagato in bitcoin da un pool di mining.